當(dāng)四年后的今天，皇氏乳業(yè)(002329.SZ)宣布花費十余億跨行業(yè)并購介入影視行業(yè)時，是否還記得其在2010年初掛牌上市時意圖“水牛奶，三年甲天下”的豪言。

“公司將進一步成為擁有乳制品生產(chǎn)銷售、文化傳媒并行的雙主業(yè)上市公司。”這是皇氏乳業(yè)此次跨界收購時向外界統(tǒng)一的解釋口徑—雙輪驅(qū)動業(yè)績發(fā)展。此前，皇氏乳業(yè)的雙輪驅(qū)動概念的解釋為“巴氏奶和水牛奶雙輪驅(qū)動業(yè)績成長”。

顯然，當(dāng)2014年4月22日，因重大資產(chǎn)重組停牌近一個半月的皇氏乳業(yè)拋出跨界收購御嘉影視100%股權(quán)欲進軍影視產(chǎn)業(yè)的消息后，被震驚的除乳業(yè)界專業(yè)人士，連資本市場的投資者也都選擇用腳投票的方式表達意外之情。

“皇氏的做法令人困惑，首先乳業(yè)目前正處于合縱連橫的關(guān)鍵期，作為有上市公司平臺的皇氏而言，應(yīng)處于整合的優(yōu)勢地位，但其舍己之長，涉己之短，并不明智，所以投資者以腳投票表達不滿。”作為長期關(guān)注乳產(chǎn)業(yè)的投資人，香頌資本執(zhí)行董事沈萌第一時間接受媒體采訪時便表達驚訝。4月22日，以漲停開盤皇氏乳業(yè)收盤跌逾5%。

而這僅是皇氏乳業(yè)開啟“變形”歷程的開始。

一個月后的5月22日，皇氏乳業(yè)再度宣布停牌，十天后公告將再次出資購買兩家影視傳媒渠道公司—北京盛世驕陽文化傳播有限公司(下稱“盛世驕陽”)與北京北廣傳媒高清電視有限公司(下稱“北廣高清”)的股權(quán)。

表面上看，皇氏乳業(yè)“變形”似乎經(jīng)過深思熟慮，短短一個多月內(nèi)拿下三家影視機構(gòu)，且三家影視公司分涉影視制作、發(fā)行和終端等上下游業(yè)務(wù)，共涉及并購資金達14億元。

“皇氏乳業(yè)跨界轉(zhuǎn)型的背后充滿無奈。”6月4日，一位接近皇氏乳業(yè)的知情人士向21世紀經(jīng)濟報道記者坦言，“理想豐滿而現(xiàn)實骨感，可謂皇氏乳業(yè)上市四年來最大的感慨。”

2010年1月6日，皇氏乳業(yè)在深交所敲響掛牌鐘聲，由此吹響一家區(qū)域性乳業(yè)企業(yè)向全國擴張的沖鋒號。

斯時在一片超募資金的環(huán)繞下，“募投產(chǎn)能消化不足”、“廣西區(qū)域外市場拓展遇阻”等風(fēng)險提示僅是招股說明書上數(shù)行容易被人忽略的小字。

四年后，這幾行小字似乎真切地成為皇氏乳業(yè)難以逾越的一道坎，正因如此，皇氏變形記才會在眾人驚詫的目光中拉開帷幕。

三年甲天下夢破

2010年元旦剛過，皇氏乳業(yè)IPO趕在辭舊迎新的日子完成了資金募集。更讓其始料未及的是資本市場對其如此追捧，原計劃發(fā)行2700萬股，預(yù)計融資2.22億元的融資計劃，卻因為A股市場“人傻、錢多”，使其獲得5.42億元募資，即使在扣除各項發(fā)行費用后，實際募資凈額為5.15億元，超出計劃募資一倍多。

2010年，這也許是四年多以來皇氏乳業(yè)最為風(fēng)光的一年。

據(jù)招股說明書顯示，其發(fā)行募集資金主要用于水牛奶乳品的生產(chǎn)研發(fā)，擬投入五個項目：液態(tài)奶深加工4.5萬噸產(chǎn)能擴大項目；來賓年產(chǎn)2萬噸液態(tài)奶加工項目；奶牛養(yǎng)殖示范推廣項目；營銷網(wǎng)絡(luò)建設(shè)項目；研發(fā)中心擴建項目。

作為皇氏乳業(yè)的主打產(chǎn)品，有必要詳細介紹水牛奶的基礎(chǔ)知識。

與包括蒙牛、伊利、光明、三元在內(nèi)的上市乳企均以草原奶牛即荷斯坦奶牛原奶為生產(chǎn)原料不同，水牛奶為水牛所產(chǎn)，我國水牛及水牛奶的主產(chǎn)區(qū)在廣西。

據(jù)中國農(nóng)科院廣西水牛研究所專家章純熙主編的《中國奶?？茖W(xué)》的數(shù)據(jù)稱，水牛奶中含有人體必需微量元素如鐵、鈣、鋅和維生素等，遠高于荷斯坦牛奶。

但由于奶源基地位于廣西，低溫奶又對保質(zhì)期限制嚴格，因此冷鏈配送系統(tǒng)限制了產(chǎn)品的銷售半徑。

作為全國最大的水牛奶生產(chǎn)加工企業(yè)，皇氏乳業(yè)在廣西鮮奶銷售市場份額第一，但其他區(qū)域市場的占有率則幾被忽略不計。

完成募資后，皇氏乳業(yè)將以擴大銷售半徑逐步擺脫依賴廣西市場的局面為首任。其募資計劃中，將投入1471萬元建立廣西市場以外的區(qū)外營銷網(wǎng)絡(luò)。

資金和產(chǎn)能投資就位后，被包裝成“高大上”的水牛奶制品便計劃進軍北京、上海等大都市高端消費市場。

斯時，中投證券一篇研究報告為其向全國市場的份額拓展畫下美好的藍圖，2010年10月發(fā)布的篇名為《皇氏乳業(yè)：水牛奶三年即將甲天下》的報告寫道：“年底高端水牛奶產(chǎn)品開始探路核心市場，有望為公司帶來2億-3億收入。公司計劃年底在北京上海等一線城市開拓高端水牛奶的示范工程，定價在15元/瓶(250ml)左右，毛利率約70%，主要面向高收入群體。”“從資源稟賦角度看，奶水牛的資源價值相比特侖蘇更有優(yōu)勢，奶水牛相對荷斯坦奶牛稀有的多。根據(jù)公司計劃，每天10噸產(chǎn)量，預(yù)計達產(chǎn)后每年省外高端水牛奶可為公司帶來至少2億-3億收入。產(chǎn)品結(jié)構(gòu)向高端發(fā)展有助于毛利率維持在40%以上的高位。”“水牛奶供給在未來2-3年實現(xiàn)爆發(fā)式增長，產(chǎn)能將在明年得到全面釋放。”“公司的產(chǎn)能也將在明年達到10.5萬噸，以配合公司新的省外銷售計劃。”

但三年過去了，水牛奶沒有“甲”天下， 而且皇氏乳業(yè)的“北伐”擴張不僅沒有帶來業(yè)績增長，反而損失慘重。

皇氏乳業(yè)試圖擴充銷售半徑，將產(chǎn)品做到上海和北方市場去，但沒有預(yù)料到的是，其水牛奶產(chǎn)品先是被爆出虛假宣傳外，而后產(chǎn)品又被廣州工商局查出質(zhì)量問題，皇氏乳業(yè)的品牌和信譽度大打折扣。

2011年中，皇氏乳業(yè)旗下核心主打產(chǎn)品摩拉菲爾水牛奶開始登陸上海與北京市場，宣傳廣告中，皇氏乳業(yè)稱摩拉菲爾水牛奶營養(yǎng)是普通黑白花牛奶維生素A含量的253倍，鐵含量122倍，鋅含量7倍。

但這一數(shù)據(jù)與其招股書說稱的“水牛奶含鐵量為荷斯坦牛奶的82倍，含維生素A為38倍，含鋅為12倍”相距甚遠。

斯時更有媒體將摩拉菲爾水牛奶送至中國檢驗檢疫科學(xué)研究院綜合檢測中心檢測，發(fā)現(xiàn)除蛋白質(zhì)和鋅含量略高于普通牛奶外，其它成分和普通牛奶幾乎完全一樣，前者高出的部分僅不到普通牛奶的2倍。

2011年8月12日，皇氏乳業(yè)官網(wǎng)發(fā)出公開信表達歉意，隨即撤換各地投放的廣告，意圖通過水牛奶富含高營養(yǎng)的概念進入高端消費市場的道路由此破滅。

2012年7月23日，廣州市工商局的一次抽檢中，皇氏乳業(yè)再度上榜，其在廣東的委托加工廠、惠州市多牧多乳業(yè)有限公司生產(chǎn)的皇氏乳業(yè)風(fēng)味發(fā)酵乳被查酵母超標。

從水牛奶的虛假宣傳風(fēng)波，再到食品質(zhì)量問題，加之近年來原材料價格不斷上漲，更有蒙牛、伊利等乳業(yè)龍頭對于皇氏乳業(yè)市場份額的不斷擠壓，使得上市之后的皇氏乳業(yè)深陷困境。

皇氏乳業(yè)2012年年報顯示，當(dāng)年北上廣地域的虧損額達3000萬元。

出師不利的情況下，皇氏乳業(yè)無奈回收戰(zhàn)線，公司戰(zhàn)略布局再度回歸廣西市場。

2013年9月25日，皇氏乳業(yè)發(fā)布的一則有關(guān)終止部分IPO募投項目的公告，為其之前信心滿滿的市場擴張之路畫下了終止符，同時宣告“三年甲天下”的夢破。

據(jù)該終止部分募投項目的公告顯示，被皇氏乳業(yè)決定終止的項目正是營銷網(wǎng)絡(luò)建設(shè)項目中對廣西地區(qū)以外區(qū)域的投資。

從“副業(yè)”到“主業(yè)”的跨界

水牛奶推廣和區(qū)域市場擴張失敗后，皇氏乳業(yè)的行業(yè)瓶頸日漸顯露，其在乳業(yè)上的毛利率持續(xù)下滑，從5年前的平均42%下滑到2013的33%左右，受此影響，近幾年公司業(yè)績始終增收不增利，主業(yè)收入平均年增幅在30%以上，但凈利潤增長并不明顯。

2012年，皇氏乳業(yè)營業(yè)收入7.54億元，同比增長31.76%，然而3264萬元凈利潤較2011年的5893萬元下滑44.61%，到2013年財報公司實現(xiàn)主營收入9.9億元，較2012年增長31.35%；但凈利潤僅3636萬元。

顯然，要改變公司尷尬的運營之境，如何突破瓶頸成為皇氏乳業(yè)上市四年來面臨的最大考驗。

那么為何選擇與公司主業(yè)風(fēng)馬牛毫不相干的影視行業(yè)呢？

“進入影視業(yè)是看中了這個行業(yè)的發(fā)展空間，并且，公司計劃通過不斷深化傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)與新興產(chǎn)業(yè)并行的多元化發(fā)展模式，實現(xiàn)公司兩輪驅(qū)動的戰(zhàn)略發(fā)展目標。”6月5日，皇氏乳業(yè)負責(zé)人士向21世紀經(jīng)濟報道記者解釋道，且這并非該公司首次涉足文化影視產(chǎn)業(yè)。

早在2012年1月，皇氏乳業(yè)就公告稱與新華通訊社廣西分社簽署三個合作協(xié)議，進軍傳媒業(yè)，皇氏乳業(yè)享有廣西新華頻媒、新華影廊全部的經(jīng)營管理權(quán)和廣告招商權(quán)，并立志將在3-5年內(nèi)將新華頻媒項目建成廣西最大的公眾頻媒系統(tǒng)，其后不久，皇氏乳業(yè)成立控股子公司廣西新皇傳媒有限公司全面負責(zé)新華社廣西分社授權(quán)的廣西新華頻媒、新華影廊的獨家經(jīng)營和廣告招商業(yè)務(wù)。

但兩年多后，廣西新皇傳媒?jīng)]成為廣西最大的公眾頻媒系統(tǒng)，至今接連虧損。

據(jù)21世紀經(jīng)濟報道記者了解， 2012年介入影視文化行業(yè)的初衷并非計劃多元化發(fā)展戰(zhàn)略轉(zhuǎn)型，而是因其擴張之路遭受負面信息圍剿后選擇的一種輔助性應(yīng)對措施。

“2011年底，因涉及虛假宣傳，皇氏乳業(yè)的北伐之路遭到來自媒體和市場的強烈質(zhì)疑，此時不僅需要大量的信息辯護，也需要大量的廣告使市場重新接納皇氏乳業(yè)的產(chǎn)品定位，與新華社廣西分社的合作是基于其廣大的傳播網(wǎng)點，皇氏乳業(yè)既可以在廣告成本上得到節(jié)省，同時還可以利用新華社強大的宣傳網(wǎng)點布置銷售終端。” 上述接近皇氏乳業(yè)的知情人士透露。

有了2012年的首次跨界，尋找突破瓶頸的方向也同樣瞄向文化傳媒行業(yè)。

“影視文化傳媒行業(yè)很特別，之所以成為近一年多來的熱點并購行業(yè)，除該行業(yè)產(chǎn)業(yè)化愈加成熟外，該行業(yè)的低門檻、高成長性，是其他行業(yè)所無法比擬的。”北京一家投行高層向21世紀經(jīng)濟報道記者坦言，中國文化行業(yè)正處于大發(fā)展期，要能保持行業(yè)相對高成長而得到市場認可，且營業(yè)收入、凈利潤增長皆在30%以上，目前來看僅有文化傳媒符合條件。

來頭不小的并購標的主業(yè)擴張受阻，皇氏乳業(yè)再次規(guī)劃進軍影視產(chǎn)業(yè)的藍圖。

4月22日宣布收購御嘉影視100%股權(quán)欲進軍影視產(chǎn)業(yè)的消息，6月初，其再度宣布計劃收購盛世驕陽和北廣高清有關(guān)股權(quán)。這顯示出皇氏乳業(yè)進軍影視文化行業(yè)的勃勃雄心。

從收購標的類型看，御嘉影視主要專注于電視劇、舞臺劇的制作及發(fā)行，其制作發(fā)行的《我愛男閨蜜》、《大男當(dāng)婚》、《永不回頭》、《三十歲，你好！》等劇集在中央電視臺及多家地方衛(wèi)視上映時獲得良好收視率。

而盛世驕陽的主業(yè)則是新媒體影視節(jié)目整合、發(fā)行和運營。

北廣高清成立于2012年，目前運營北京廣電系統(tǒng)唯一的高清點播運營品牌—“北廣高清”付費點播，獨家運營迪士尼少兒節(jié)目品牌“最愛迪士尼”高清點播，并開展面向全媒體平臺的版權(quán)銷售與合作等。此外，北廣高清發(fā)起組建并參股北廣視彩，進入電視購彩、手持終端購彩等領(lǐng)域。

通過收購“出身名門”的三家影視公司，剛好為皇氏乳業(yè)進軍影視文化行業(yè)搭建構(gòu)成“影視制作—新媒體運營—終端傳播”一條完善產(chǎn)業(yè)鏈。

皇氏乳業(yè)對于三家影視文化企業(yè)采用了三種完全不同的收購方式。

據(jù)重組預(yù)案顯示，皇氏乳業(yè)擬以13.50元/股向御嘉影視股東李建國發(fā)行約3538.89萬股及支付現(xiàn)金2.05億元的方式，收購其持有的御嘉影視100%股權(quán)。

公開資料顯示，御嘉影視成立于2007年3月，注冊資金6000萬元，由自然人李建國持有100%股權(quán)。

李建國是何許人？

據(jù)21世紀經(jīng)濟報道記者獲悉，李建國，河北保定人。1966年12月生，御嘉置地集團董事長、總裁，北京河北企業(yè)商會會長，2004年其投資開發(fā)的號稱“皇城中的極品豪宅”的北京Naga上院樓盤讓其一時間在京城房地產(chǎn)圈里聲名顯赫。曾獲得“中國改革創(chuàng)新人物”、“2005年度中國房地產(chǎn)最具影響力企業(yè)領(lǐng)袖人物”、“中國地產(chǎn)十五年最具影響力人物”等榮譽。

隸屬于御嘉置地集團旗下的御嘉影視2012年起便籌備上市。

但如今近700家排隊待IPO的漫長隊伍中，選擇被上市公司并購而曲線完成上市，對于御嘉影視和皇氏乳業(yè)而言，都可能是雙贏的選擇。

收購御嘉影視的重組預(yù)案顯示，御嘉影視截至2014年一季度的凈資產(chǎn)為10882萬元，本次重組的評估價格為68250萬元，增值率達527.14%。

“高溢價率對應(yīng)的則是御嘉影視近年來營收和利潤的快速增長。”就收購估值溢價問題，皇氏乳業(yè)表示，李建國還給出今后四年的業(yè)績承諾，2014年至2017年凈利潤分別不低于6500萬元、8775萬元、11846萬元、15992萬元。如低于承諾數(shù)，李建國則將做出相應(yīng)補償。

“考慮到文化傳媒企業(yè)輕資產(chǎn)，以及與可比公司PE 對比，對御嘉影視的收購價格還算處合理水平。”一位不愿透露姓名的文化行業(yè)分析師向21世紀經(jīng)濟報道記者坦言，近期有同樣的上市公司收購與御嘉影視資產(chǎn)質(zhì)量不相上下的某影視企業(yè)，其估值的增值率甚至超過8倍。

“收購御嘉影視后，其運營依然將由李建國的原班團隊負責(zé)。”上述接近皇氏乳業(yè)的知情人士透露，皇氏乳業(yè)旗下的廣西新皇傳媒有限公司暫時不會并入體系中。

“就是說御嘉影視及李建國團隊與皇氏乳業(yè)之前的行業(yè)團隊依然會保持相對獨立性。”上述知情人士坦言，對于李建國管理的影視團隊而言，其在未達到業(yè)績承諾需要補償?shù)耐瑫r，如果承諾期御嘉影視實現(xiàn)的凈利潤總和超出承諾期承諾凈利潤，則將超出部分凈利潤的30%獎勵給以李建國為代表的御嘉影視經(jīng)營管理團隊。

除在收購御嘉影視中皇氏乳業(yè)建立了較細致完備的業(yè)績承諾協(xié)議外，之后收購盛世驕陽和北廣高清時也同樣較為謹慎小心。

盛世驕陽成立于2009年7月，由自然人徐蕾蕾創(chuàng)立，盛世驕陽成立初，盛大網(wǎng)絡(luò)就參與戰(zhàn)略投資并獲得控股權(quán)。

2011年4月，盛大無線高管高峰接替徐蕾蕾成為公司CEO，一度使得盛世驕陽全面“盛大”化。

2012年3月。以徐蕾蕾為代表的盛世驕陽創(chuàng)始人團隊通過向盛大回購其所持股票的方式重新拿回公司控股權(quán)。

截止到皇氏乳業(yè)與盛世驕陽達成收購意向，一度控股盛世驕陽的盛大網(wǎng)絡(luò)僅占有10%的股權(quán)，實際控制人徐蕾蕾則擁有52.83%的股權(quán)。

與直接采用增發(fā)+現(xiàn)金收購御嘉影視不同，其在收購盛世驕陽時則采用“定金”+“約定協(xié)議條件”的收購方式。

據(jù)皇氏乳業(yè)與盛世驕陽簽訂的收購協(xié)議顯示，盛世驕陽若在2014年度扣非凈利潤不少于6000萬元、收入不低于2.5億元且運營收入不低于業(yè)務(wù)收入25%，滿足這些條件，皇氏乳業(yè)將以增加投資或股權(quán)收購的方式，取得盛世驕陽股權(quán)直至獲取控股權(quán)。且對盛世驕陽100%之股權(quán)估值不少于75000萬元，即按照盛世驕陽扣除非經(jīng)常損益后歸屬于母公司股東之凈利潤不少于6000萬元乘以12.5倍數(shù)估值計算，此前皇氏乳業(yè)向盛世驕陽支付5000萬元，作為投資預(yù)付款。

按照上述估值計算，若該筆收購協(xié)議完成后，徐蕾蕾賬面身家將近4億。

對于另一家尚未盈利的收購標的—北廣高清，皇氏乳業(yè)采用“PE+承諾業(yè)績收購”的方式。

據(jù)有關(guān)收購協(xié)議顯示，作為北京廣播電視臺所屬單位的北廣高清，皇氏乳業(yè)將先向其投入資金共計4000萬元，以增資的方式取得20%股權(quán)。如果北廣高清2014、2015年度扣非凈利潤分別不低于2000萬元、3500萬元，皇氏乳業(yè)屆時有權(quán)以繼續(xù)增加投資或股權(quán)收購的方式，最終獲得不低于51%的北廣高清股權(quán)。

“雖然看好目標公司的競爭優(yōu)勢，但也需進一步觀察企業(yè)的發(fā)展及成長性。”談到北廣高清的經(jīng)營現(xiàn)狀時，皇氏乳業(yè)表示很看好這家公司的盈利能力，“過去兩年，公司處于投入建設(shè)期，因此財報不理想，但通過調(diào)查和分析，公司認為，今年起，北廣高清會有較好贏利。”

顯然，跨行業(yè)并購的新題材給皇氏乳業(yè)主業(yè)不溫不火的現(xiàn)狀帶來了新的刺激點。

“公司收購的三家文化傳媒公司在未來將成為皇氏乳業(yè)的重要利潤點。”光大證券最近的一份研究報告指出，“御嘉影視確定性較大，2014-2017年承諾凈利潤復(fù)合增速達35%，遠高于同類文化傳媒企業(yè)。”

給予皇氏乳業(yè)重新估值時，光大證券的研究報告認為：“給予公司2015 年乳業(yè)部分30-35倍估值，對應(yīng)股價6.9-8.05元；參考影視行業(yè)估值，給影視部分30 倍估值，對應(yīng)公司股價9.9元。”

完成影視產(chǎn)業(yè)的收購后，皇氏乳業(yè)短期內(nèi)基本面有較為樂觀的逆轉(zhuǎn)，但有了之前“三年甲天下”美夢破碎的教訓(xùn)，“收購標的業(yè)績低于預(yù)期”的警示也將成為皇氏乳業(yè)今后幾年最大的風(fēng)險。