伊利股份:投資輝山乳業(yè)，強(qiáng)化上游布局

類別：公司研究 機(jī)構(gòu)：齊魯證券有限公司 研究員：謝剛 日期：2013-09-13

伊利股份發(fā)布對(duì)外投資公告:公司為加強(qiáng)與中國輝山乳業(yè)控股有限公司之間的戰(zhàn)略合作關(guān)系，并穩(wěn)定東北地區(qū)原料奶供應(yīng)，擬通過香港的全資子公司伊利國際發(fā)展有限公司投資輝山乳業(yè)5000萬美元(約3.1億元RMB)。

輝山乳業(yè)是全產(chǎn)業(yè)鏈一體化的乳制品企業(yè)，擁有從苜蓿草種植、飼料生產(chǎn)、奶牛養(yǎng)殖、液態(tài)奶、奶粉生產(chǎn)的完整產(chǎn)業(yè)鏈，運(yùn)營總部位于遼寧沈陽:公司擁有45家子公司，其中以奶牛養(yǎng)殖為主要業(yè)務(wù)的子公司25家，共運(yùn)營50座牧場(chǎng)及4座現(xiàn)代化乳品加工生產(chǎn)基地;存欄奶牛11萬余頭();擁有24萬畝苜蓿草及輔助飼料種植基地、30萬噸奶牛專用精飼料加工廠。在遼寧省的市占率達(dá)60%以上，在東北三省的市占率達(dá)13.7%。

2012年輝山乳業(yè)的原奶年產(chǎn)量約32.78萬噸(對(duì)外銷售的原奶約22.3萬噸)，液態(tài)奶年產(chǎn)量約4.1萬噸，按價(jià)值計(jì)算約有30%的原奶用于自己加工成液態(tài)奶產(chǎn)品，其余原奶供應(yīng)給兩家全國性的大型乳制品企業(yè)。

2012年公司實(shí)現(xiàn)銷售收入13.3億元，純利4.5億元，輝山乳業(yè)預(yù)計(jì)將于9月10日正式路演，13-18日公開招股，27日在港交所掛牌。

伊利投資輝山體現(xiàn)了伊利進(jìn)一步加強(qiáng)對(duì)上游的布局:輝山乳業(yè)的自營牧場(chǎng)均位于北緯40-47度之間，處于中溫帶季風(fēng)氣候優(yōu)質(zhì)奶牛飼養(yǎng)帶上，奶牛品種以荷斯坦奶牛和娟珊奶牛為主，生產(chǎn)的原奶乳脂、乳蛋白含量明顯高于普通奶牛。輝山平均每頭泌乳牛的年產(chǎn)奶量為9.1噸，遠(yuǎn)高于行業(yè)平均水平，顯示出極高的牧場(chǎng)管理能力。同時(shí)輝山乳業(yè)招股書顯示其與下游客戶訂立了為期10年的框架協(xié)議，協(xié)議訂明最低采購責(zé)任，售予客戶的原奶價(jià)格視若干質(zhì)量標(biāo)準(zhǔn)及基本價(jià)格而計(jì)算，基本價(jià)格每年按照市場(chǎng)價(jià)格協(xié)定。

并且從輝山乳業(yè)的泌乳牛數(shù)量及原奶產(chǎn)量迅速放量來看，輝山的原奶供應(yīng)能力將大幅提升。在高品質(zhì)原奶缺乏的情況下，這為伊利高端產(chǎn)品的原奶供給提供了有力的保障，伊利與輝山之間的合作可以穩(wěn)定伊利在東北地區(qū)的原奶供應(yīng)，確保高品質(zhì)原奶的供應(yīng)，強(qiáng)化伊利產(chǎn)品結(jié)構(gòu)提升的趨勢(shì)。

我們繼續(xù)看好天時(shí)地利人和下伊利的龍頭地位及穩(wěn)健成長，公司是不可多得的戰(zhàn)略性投資品種，我們建議堅(jiān)定買入并持有。預(yù)計(jì)公司2013-2015年實(shí)現(xiàn)銷售收入479億、553億、639億元;實(shí)現(xiàn)歸屬母公司凈利潤29億、31億、39億，同比增長67%、8%、25%，實(shí)現(xiàn)EPS1.41、1.54、1.93元。維持“買入”，半年目標(biāo)價(jià)按2014年29-30倍PE給予目標(biāo)估值區(qū)間44.7-46.2元。

風(fēng)險(xiǎn)提示:食品安全問題;原奶價(jià)格上漲大幅超預(yù)期。

光明乳業(yè)調(diào)研報(bào)告:莫斯利安開辟新品類支持業(yè)績快速增長

類別：公司研究 機(jī)構(gòu)：華泰證券股份有限公司 研究員：洪婷，逯海燕 日期：2013-09-26

公司常溫酸奶莫斯利安開辟乳品新品類，收入有望持續(xù)增長，成公司未來2-3 年業(yè)績?cè)鲩L主動(dòng)力。公司2009 年推出的莫斯利安開辟了乳品內(nèi)部的常溫酸奶新品類，兼具酸奶的營養(yǎng)價(jià)值和常溫奶的運(yùn)輸便利，有望迅速成長成乳品行業(yè)內(nèi)一大品類，2013 年預(yù)計(jì)收入達(dá)30 億元，2014 年超45 億元;另一方面莫斯利安較強(qiáng)的盈利能力也逐步體現(xiàn)，已推動(dòng)公司常溫奶事業(yè)部實(shí)現(xiàn)扭虧，預(yù)計(jì)將成為公司盈利主力。

公司產(chǎn)品品類豐富，產(chǎn)品結(jié)構(gòu)提升持續(xù)助推公司毛利率提升。公司之前由于奶源以及冷鏈的局限性(公司大部分產(chǎn)品需要冷鏈運(yùn)輸)，為在有限的市場(chǎng)中實(shí)現(xiàn)最大的利潤， 公司很早就將較大的精力投入到新產(chǎn)品的研究和開發(fā)之中，通過近幾年持續(xù)的推出新品，公司形成了“莫斯利安、優(yōu)倍、優(yōu)+、暢優(yōu)和健能”的5 朵金花產(chǎn)品。5 朵金華毛利率均在45%以上，占公司收入的比重持續(xù)提升推動(dòng)公司的毛利率在近幾年原奶價(jià)格持續(xù)高企的狀況下仍然實(shí)現(xiàn)毛利率的穩(wěn)定略升。

光明集團(tuán)持續(xù)給予公司上下游支持，保證公司長期持續(xù)成長。光明乳業(yè)是光明集團(tuán)旗下唯一一家上市的乳品企業(yè)，而集團(tuán)目前擁有較多優(yōu)質(zhì)乳品行業(yè)資源，包括上海地區(qū)最大的奶牛場(chǎng)以及新西蘭新萊特奶粉公司，同時(shí)集團(tuán)未來也將進(jìn)行乳品行業(yè)相關(guān)資源的收購，未來將為公司給予乳品行業(yè)的相關(guān)支持，保證公司長期持續(xù)成長能力。

盈利預(yù)測(cè)和投資建議:鑒于公司莫斯利安產(chǎn)品快速的增長勢(shì)頭超我們預(yù)期，同時(shí)將在今明兩年持續(xù)，我們將公司2013-2015 年的EPS 提升到0.45、0.65 和0.88 元，業(yè)績的復(fù)合增速在51%，而相對(duì)于目前股價(jià)的PE 為48、33 和24 倍，相對(duì)于其較快的利潤增速來說，目前的估值仍偏低，我們繼續(xù)維持增持評(píng)級(jí)以及對(duì)公司的推薦。

風(fēng)險(xiǎn)提示:食品安全風(fēng)險(xiǎn)，莫斯利安銷售增長低于預(yù)期的風(fēng)險(xiǎn)。

三元股份:未來奶粉業(yè)務(wù)壯大有望帶來業(yè)績高彈性

類別：公司研究 機(jī)構(gòu)：民生證券股份有限公司 研究員：王永鋒 日期：2013-09-30

一、事件概述

1、公司董事會(huì)同意在北京市大興瀛海工業(yè)區(qū)投資建設(shè)一個(gè)年產(chǎn)5萬噸的現(xiàn)代化乳粉加工廠，項(xiàng)目投資總金額約15億元人民幣。

2、董事會(huì)決定將不超過5億元人民幣(含5億元)的公司債券分期發(fā)行。

二、分析與判斷

項(xiàng)目包含5萬噸乳粉產(chǎn)能及干酪、乳清生產(chǎn)線等，建設(shè)期預(yù)計(jì)兩年零八個(gè)月

公司擬建設(shè)5萬噸現(xiàn)代化乳粉加工廠，可生產(chǎn)系列乳粉，包括嬰幼兒配方乳粉、中老年乳粉、甜乳粉、淡乳粉、冰淇淋乳粉、特殊人群乳粉等。項(xiàng)目分兩期建設(shè)，一期建設(shè)項(xiàng)目包括:年產(chǎn)5萬噸乳粉生產(chǎn)線。二期建設(shè)項(xiàng)目包括:干酪、乳清生產(chǎn)線、中試車間等。項(xiàng)目建設(shè)期預(yù)計(jì)為兩年零八個(gè)月，包含建設(shè)期的投資回收期為10年。項(xiàng)目預(yù)計(jì)總投資約15億元人民幣。

三元未來成長性凸顯，業(yè)績彈性大，奶粉滿產(chǎn)后市值有望達(dá)到270億元。

該項(xiàng)目對(duì)公司未來發(fā)展意義重大。1、未來項(xiàng)目達(dá)產(chǎn)有望使公司收入翻倍。公司2012年固體奶收入6.43億元，包括奶粉、干酪、大包粉等。其中小包奶粉銷售約3000噸，銷售額約2.5億，單價(jià)約83元/公斤，按此單價(jià)計(jì)算，5萬噸乳粉產(chǎn)能將對(duì)應(yīng)銷售額40多億元，公司2012年收入35.53億元，項(xiàng)目達(dá)產(chǎn)有望使公司收入翻倍。2、奶粉業(yè)務(wù)未來有望實(shí)現(xiàn)全國擴(kuò)張，產(chǎn)能消化問題不大。目前公司奶粉銷售主要在北京周邊地區(qū)，包括河南、河北、山西、安徽和湖南等地，未來將從華北地區(qū)擴(kuò)張到其他區(qū)域，有望通過實(shí)現(xiàn)全國擴(kuò)張來消化產(chǎn)能。3、未來業(yè)績彈性大。公司2012年小包奶粉平均毛利率約為40%，嬰幼兒奶粉毛利率更高，公司2012年期間費(fèi)用率約為26%，假設(shè)公司全國化期間費(fèi)用率上漲至30%，營業(yè)利潤率約為10%，所得稅率25%，推算出凈利率約為7.5%，該奶粉項(xiàng)目將貢獻(xiàn)大約3億凈利潤，2012年公司歸屬于母公司所有者凈利潤僅為3280萬元，奶粉項(xiàng)目未來將帶來較大業(yè)績彈性。4、奶粉滿產(chǎn)后市值有望達(dá)到270億元。投產(chǎn)期約在2016年下半年，對(duì)比伊利新西蘭4.7萬噸奶粉項(xiàng)目投產(chǎn)情況，預(yù)計(jì)奶粉項(xiàng)目將在2019年滿產(chǎn)。原有業(yè)務(wù)按照年復(fù)合增速15%計(jì)算，到2019年收入有望達(dá)到95億元，加上奶粉40億收入，2019年收入有望達(dá)到135億元，按照2倍PS計(jì)算，市值有望達(dá)到270億元。

三、盈利預(yù)測(cè)與投資建議

由于公司屬于拐點(diǎn)型公司，未來成長性較高，我們按照2.5倍ps和2014年50.56億元收入進(jìn)行估算，合理市值為126億元，對(duì)應(yīng)股價(jià)為14元，首次覆蓋給予強(qiáng)烈推薦評(píng)級(jí)。

四、風(fēng)險(xiǎn)提示:原奶供應(yīng)不足限制奶粉業(yè)務(wù)擴(kuò)張

皇氏乳業(yè):省內(nèi)收入穩(wěn)定增長，核桃乳新品鋪貨略低于預(yù)期

類別：公司研究 機(jī)構(gòu)：長江證券股份有限公司 研究員：陳志堅(jiān) 日期：2013-09-02

事件描述

皇氏乳業(yè)(002329.SZ)今日公告2013年中報(bào)，主要內(nèi)容如下:2013年上半年公司累計(jì)實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入4.82億元，同比增長42.16%，凈利潤0.21億元，同比增長12.6%，扣非后凈利潤同比增長94.87%;凈利潤率4.39%，同比下降1.15個(gè)百分點(diǎn)。EPS0.1元。

其中二季度實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入2.51億元，同比增長34.02%，凈利潤0.11億元，同比增長13.59%;凈利潤率4.41%，同比下降0.79個(gè)百分點(diǎn)。EPS0.05元。

事件評(píng)論

上半年公司整體收入增長42.16%，其中廣西省內(nèi)收入增速8.44%，廣西省外收入增速39.81%，略低于之前的預(yù)期。省內(nèi)主要由于二季度學(xué)生奶銷售收入減少2000萬元，下半年公司將努力向更多學(xué)校推廣學(xué)生奶計(jì)劃，并且提供新品類。上半年由于原料奶價(jià)格上漲，公司乳制品毛利率下滑1.3個(gè)百分點(diǎn)。

上半年云南來思爾子公司收入1.27億元，營業(yè)利潤與去年持平，凈利潤778萬元有所下降。其中收入增速40%以上，利潤下降主要由于推廣核桃乳新品渠道鋪貨進(jìn)度慢于預(yù)期，同時(shí)帶來銷售費(fèi)用提高，而政府補(bǔ)貼攤銷較去年同期有所減少。今年公司核桃乳產(chǎn)品推廣范圍將從5個(gè)省聚焦為3個(gè)省，穩(wěn)扎穩(wěn)打，夯實(shí)渠道，為明年收入增長打好基礎(chǔ)。

公司在一線城市市場(chǎng)銷售費(fèi)用削減效果開始體現(xiàn)，二季度銷售費(fèi)用率繼續(xù)下滑2.69個(gè)百分點(diǎn)。目前上海、北京已先后調(diào)整完畢，廣州、深圳市場(chǎng)也正在進(jìn)行調(diào)整。由于推廣核桃乳，常溫酸奶等新品，廣告促銷費(fèi)用和運(yùn)輸費(fèi)用分別增長526萬元和815萬元。

我們繼續(xù)看好公司重新聚焦廣西、云南市場(chǎng)的戰(zhàn)略方向，但是新品推廣速度低于預(yù)期和政策方面的因素可能擾動(dòng)短期業(yè)績。公司預(yù)告1-9月份歸屬母公司凈利潤為2567~3267萬元，對(duì)應(yīng)三季度利潤增速范圍為-0.67%至152.7%。由于去年三季度為利潤低點(diǎn)，因此Q3利潤增速應(yīng)該維持較高水平。我們預(yù)計(jì)2013-2014年公司的每股收益分別為0.24元，0.33元和0.41元，維持“推薦”評(píng)級(jí)。

風(fēng)險(xiǎn)提示:食品安全風(fēng)險(xiǎn);原材料價(jià)格風(fēng)險(xiǎn);新品開拓的市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)。

貝因美:控股股東股權(quán)結(jié)構(gòu)變化利未來

類別：公司研究 機(jī)構(gòu)：中國銀河證券股份有限公司 研究員：董俊峰，周穎，李琰 日期：2013-09-27

1.事件

貝因美公告稱控股股東股權(quán)結(jié)構(gòu)變化。

2.我們的分析與判斷

(一)實(shí)際控制人出資比例提高到63%吳紅心將占貝因美集團(tuán)注冊(cè)資本3.21%的682萬元股權(quán)轉(zhuǎn)讓給謝宏先生;陳建杭將占貝因美集團(tuán)注冊(cè)資本0.92%的194萬元股權(quán)轉(zhuǎn)讓給謝宏先生;浙江泰銀創(chuàng)業(yè)投資有限公司將占貝因美集團(tuán)注冊(cè)資本3.91%的830萬元股權(quán)轉(zhuǎn)讓給謝宏先生;杭州新世紀(jì)設(shè)備租賃有限公司將占貝因美集團(tuán)注冊(cè)資本9.12%的1，940萬元股權(quán)轉(zhuǎn)讓給西子聯(lián)合控股有限公司。變更后，公司控股股東貝因美集團(tuán)的股權(quán)結(jié)構(gòu)為:謝宏出資比例為63.04%;西子聯(lián)合控股有限公司出資比例為9.12%;其他股東不變，具體請(qǐng)參看表2。(二)品牌及整合營銷模式價(jià)值高專業(yè)化品牌定位及整合營銷模式是驅(qū)動(dòng)奶粉業(yè)務(wù)成長的關(guān)鍵，即使團(tuán)隊(duì)變動(dòng)過渡，此模式仍具有較好的持續(xù)驅(qū)動(dòng)價(jià)值。貝因美以“育嬰專家、母嬰顧問”為品牌定位，以“生養(yǎng)教育、愛心無限”為品牌信念，以“生命因愛而生，世界因愛而美”為品牌主張，緊緊圍繞消費(fèi)群體需求，實(shí)行從媒體廣告推廣、育嬰知識(shí)傳播到渠道建設(shè)、客戶服務(wù)體系建設(shè)的整合營銷模式。(三)基本面+政策面因素促發(fā)行業(yè)已現(xiàn)明顯拐點(diǎn)2013年行業(yè)噸均利潤持續(xù)走高，回顧2010年底-2011年出現(xiàn)拐點(diǎn)，以及延續(xù)到2012年的情況很好地驗(yàn)證了我們的前期觀點(diǎn)--我們?cè)?年前即判斷行業(yè)出現(xiàn)拐點(diǎn)(2009年來推薦伊利理由即為“行業(yè)和公司雙拐點(diǎn)”)，重要理由為前一競爭階段凈利潤呈區(qū)間波動(dòng)，而拐點(diǎn)后，行業(yè)凈利潤呈現(xiàn)持續(xù)提升。2013年以來行業(yè)均價(jià)出現(xiàn)穩(wěn)步提升，2013年6月均價(jià)由2012年底的負(fù)值回升至3.02%;2013年1-6月銷售收入增長率為16.59%。2013年噸均利潤再創(chuàng)新高至670元，為自2005年開始測(cè)算以來的最高值。

3.投資建議預(yù)測(cè)

2013/14年EPS1.17/1.45元，關(guān)注公司自身作為專業(yè)嬰幼兒奶粉品牌的資產(chǎn)價(jià)值及營銷驅(qū)動(dòng)，“推薦”評(píng)級(jí)(再次請(qǐng)參考2012年9月10日公司深度報(bào)告《貝因美(002570):關(guān)注品牌及整合營銷模式價(jià)值》)。

黑牛食品年報(bào)點(diǎn)評(píng):費(fèi)用率上升拖累業(yè)績，期待新團(tuán)隊(duì)成效顯現(xiàn)

類別：公司研究 機(jī)構(gòu)：山西證券股份有限公司 研究員：羅胤 日期：2013-04-12

業(yè)績遠(yuǎn)低于預(yù)期。2012年公司共實(shí)現(xiàn)營業(yè)總收入76，287.34萬元，同比減少11.0%;歸屬上市公司股東的凈利潤5，527.41萬元，同比減少46.24%;每股收益0.18元。業(yè)績遠(yuǎn)低于預(yù)期。分紅方案:每10股派發(fā)現(xiàn)金紅利0.3元(含稅)。

旺季銷售狀況不佳，收入下滑趨勢(shì)拉大。受宏觀經(jīng)濟(jì)增速放緩及行業(yè)消費(fèi)結(jié)構(gòu)調(diào)整等因素影響，傳統(tǒng)固態(tài)豆奶產(chǎn)品銷售受到較大沖擊，公司經(jīng)營形勢(shì)較為嚴(yán)峻，旺季銷售亦未見起色，四季度當(dāng)季僅取得收入1.75億元，相比上年同期下降近四成。不過，所幸公司在優(yōu)勢(shì)地區(qū)及新開拓地區(qū)均有局部亮點(diǎn)，占比最重的華中地區(qū)增幅近15%，而處于拓展期的西南地區(qū)更增長30%以上。未來，公司將重點(diǎn)發(fā)展液態(tài)產(chǎn)品，加強(qiáng)產(chǎn)品創(chuàng)新，調(diào)整優(yōu)化產(chǎn)品結(jié)構(gòu)，液態(tài)產(chǎn)品或?yàn)楣驹鲩L迎來轉(zhuǎn)機(jī)。

費(fèi)用率上升擠壓盈利，成四季度虧損主因。由于銷售環(huán)境嚴(yán)峻，公司在擴(kuò)大市場(chǎng)份額、加強(qiáng)市場(chǎng)推廣等方面加大投入，銷售、管理費(fèi)用顯著增長，四季度當(dāng)季來看，銷售費(fèi)用率相比上年同期上升7.10個(gè)百分點(diǎn)，管理費(fèi)用率也同比上升6.68個(gè)百分點(diǎn)，費(fèi)用率的上升嚴(yán)重?cái)D壓了公司的盈利空間，也成為了公司出現(xiàn)近年來單季首虧的最主要原因。未來，預(yù)計(jì)隨著液態(tài)產(chǎn)品投入加強(qiáng)，公司費(fèi)用率應(yīng)將維持高位，盈利能力提升仍有壓力。

新人事注入新活力，融合成效應(yīng)將逐步顯現(xiàn)。自去年下半年起，公司已陸續(xù)引進(jìn)大量營銷、管理人才，目前來看，公司整體高管層已均由職業(yè)經(jīng)理人擔(dān)當(dāng)，具有較強(qiáng)實(shí)力。經(jīng)過半年多時(shí)間，新團(tuán)隊(duì)已逐步磨合，相關(guān)改革措施亦逐步實(shí)施，預(yù)計(jì)新團(tuán)隊(duì)加盟成效將逐步顯現(xiàn)，有望成為公司走出低谷的重要推力。

投資建議:我們預(yù)計(jì)公司2013-2015年的EPS分別為0.20、0.24、0.29元，對(duì)應(yīng)動(dòng)態(tài)市盈率分別為40.8、33.8、28.1倍，維持“中性”評(píng)級(jí)。

維維股份2010年報(bào)點(diǎn)評(píng):多元發(fā)展，白酒當(dāng)先

類別：公司研究 機(jī)構(gòu)：中信建投證券有限責(zé)任公司 研究員：鄭綺，黃付生 日期：2011-04-01

公司2010年主營收入47.63億元，同比增長67.75%;利潤總額25.17億元，同比減少31.82%;歸屬母公司所有者凈利潤1.50億元，同比減少31.67%。EPS 0.09元，低于預(yù)期。分配預(yù)案:每10股派0.5元。

公司主營業(yè)務(wù)處于微利狀態(tài)，凈利潤受投資收益影響很大，因此盈利預(yù)測(cè)有一定難度，我們初步預(yù)計(jì)20

11、2012年每股收益0.11元、0.14元，對(duì)應(yīng)市盈率53倍、43倍，暫不評(píng)級(jí)。

西部牧業(yè):業(yè)績低于預(yù)期，預(yù)計(jì)下半年業(yè)績會(huì)強(qiáng)于上半年

類別：公司研究 機(jī)構(gòu)：聯(lián)訊證券有限責(zé)任公司 研究員：羅柏言 日期：2013-09-03

事件:

公司發(fā)布2013年中報(bào)，報(bào)告期內(nèi)公司實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入28053.9萬元，同比增長16.7%，歸屬于上市公司股東的凈利潤1617.3萬元，同比增長3.69%，歸屬于上市公司股東的扣除非經(jīng)常性損益后的凈利潤1344.8萬元，同比下降7.44%，實(shí)現(xiàn)基本每股收益0.14元。

點(diǎn)評(píng):

1、毛利率下滑導(dǎo)致業(yè)績不及預(yù)期，預(yù)計(jì)下半年業(yè)績會(huì)強(qiáng)于上半年。雖然公司自養(yǎng)牛開始進(jìn)入集中泌乳期，新合并花園乳業(yè)的快速增長也大幅增大了銷售收入，但是飼草料原料價(jià)格上漲以及合并花園乳業(yè)主營成本導(dǎo)致上半年公司營業(yè)成本增長的更快，銷售毛利率同比下降1.39個(gè)百分點(diǎn)。而且由于花園乳業(yè)產(chǎn)品結(jié)構(gòu)中低端液態(tài)乳占比太大，而中高端的巴氏奶和奶粉占比很小且正處于市場(chǎng)開拓期，所以花園乳業(yè)毛利率不僅低于行業(yè)平均水平，而且上半年乳制品毛利率還同比減少2.81個(gè)百分點(diǎn)。毛利率下滑特別是乳制品毛利率下滑是公司上半年業(yè)績低于預(yù)期的主要原因。

不過，截至上半年末公司奶牛存欄數(shù)達(dá)到了1.2萬頭以上，預(yù)計(jì)年底會(huì)超過1.3萬頭，從自產(chǎn)奶牛的增加時(shí)點(diǎn)和牛犢成長周期來推斷，從2013年開始的未來幾年公司自產(chǎn)生鮮乳將進(jìn)入集中釋放期。而今年五、六月份，公司通過與生鮮乳收購企業(yè)多次談判，最終上調(diào)了生鮮乳銷售價(jià)格，提價(jià)對(duì)公司業(yè)績的影響將在下半年充分體現(xiàn)。此外，花園乳業(yè)已正式具備生產(chǎn)嬰幼兒配方乳粉的資格，“巴氏殺菌奶”也已推向市場(chǎng)并全面供應(yīng)烏魯木齊和石河子地區(qū)，隨著高端乳制品的推出，下半年公司乳制品的毛利率預(yù)計(jì)將有所提升。綜合以上因素我們預(yù)計(jì)下半年業(yè)績會(huì)強(qiáng)于上半年。

2、進(jìn)軍乳粉行業(yè)，在疆內(nèi)將穩(wěn)占一席之地。新中國成立以來我國已經(jīng)經(jīng)歷三次生育高峰，分別是上世紀(jì)50年代，1963年到1976年，1986年到1990年，如果第三次生育高峰的人大部分在25-30歲結(jié)婚生子，那么從2012年開始我國將迎來第四輪生育小高峰。過去幾年我國新生兒出生率在11%以上，而2012年達(dá)到12.1%，未來幾年我國新生嬰兒數(shù)量將維持在1600萬以上，而且這一趨勢(shì)有望持續(xù)到2015年，第四輪人口生育高峰的到來將推動(dòng)我國嬰幼兒食品行業(yè)步入黃金發(fā)展期。而從年初至今一系列的整合收購事件，特別是九部委聯(lián)合下發(fā)的《關(guān)于進(jìn)一步加強(qiáng)嬰幼兒配方乳粉質(zhì)量安全工作的意見》，以及即將批復(fù)的《推動(dòng)?jì)胗變号浞饺榉坌袠I(yè)企業(yè)兼并重組工作方案》可以看出，政府將進(jìn)一步加強(qiáng)乳粉質(zhì)量監(jiān)管，提高行業(yè)集中度，鼓勵(lì)具有品牌、規(guī)模、自建自控奶源的乳粉企業(yè)快速做大做強(qiáng)。雖然西部牧業(yè)是乳粉行業(yè)的新進(jìn)入者，但憑借公司的奶源優(yōu)勢(shì)和新疆獨(dú)特的地域特色，未來有望在疆內(nèi)乳粉市場(chǎng)占據(jù)一席之地，并充分分享行業(yè)的成長性。

3、下調(diào)公司至“持有”評(píng)級(jí)。經(jīng)過測(cè)算，我們下調(diào)公司2013-2015年的業(yè)績分別為0.33元、0.49元、0.66元，對(duì)應(yīng)PE分別為56X、37X、28X。盡管公司下半年業(yè)績將好于上半年，乳制品結(jié)構(gòu)中高端品占比將提升，牛肉價(jià)格有望繼續(xù)維持高位且肉牛出欄量也將明顯增長，但鑒于目前公司估值較高，解禁壓力較大且公司股價(jià)已經(jīng)達(dá)到我們之前預(yù)測(cè)的18.6元的目標(biāo)價(jià)，所以我們下調(diào)公司至“持有”的投資評(píng)級(jí)。

4、主要風(fēng)險(xiǎn)提示:1、首發(fā)原股東限售股解禁;2、巴氏奶、乳粉市場(chǎng)開拓緩慢;3、當(dāng)?shù)乇l(fā)疫情或自然災(zāi)害;4、食品安全問題。